EFEKTIVNÍ TRHY

Moderní teorie o kapitálovém trhu se v současné době zabývají mnoha problémy kapitálových trhů a snaží se hledat jejich řešení. Jednou z podstatných otázek, kterou řeší a která je základem úspěšnosti na kapitálových trzích, je prognózování pohybu kurzů cenných papírů. K základním přístupům řešení této problematiky patří:

fundamentální analýza
technická analýza
psychologické teorie
teorie „náhodné procházky“ (random walk)
teorie efektivních trhů

Fundamentální analýza se obvykle používá pro střednědobý a dlouhodobý časový horizont. Zkoumá všechny makroekonomické i mikroekonomické faktory, které ovlivňují hodnotu sledovaného cenného papíru (vývoj HDP, míra nezaměstnanosti, míra inflace, devizové kurzy, úrokové sazby, vývoj odvětví, vývoj zisku společnosti, likvidita, zadluženost, výše dividend apod.) a umožňuje odpovědět na otázku, do jaké míry kurz cenného papíru odpovídá jeho skutečné, tzv. „vnitřní“ hodnotě. Investorovi tak pomáhá zjistit, který cenný papír je nadhodnocený a který podhodnocený, a usnadňuje mu rozhodnutí, který cenný papír prodat nebo koupit. Neodpovídá však na otázku, kdy je ten správný okamžik ke koupi nebo prodeji cenného papíru. Bariérou kvalitní fundamentální analýzy je často nedostatek kvalitních a důvěryhodných informací o hospodaření podniků.

Technická analýza se pokouší nalézt odpověď na otázku, kdy má být koupě nebo prodej cenného papíru uskutečněn co nejefektivněji. Je tedy vhodným doplňkem fundamentální analýzy a používá se zpravidla na krátkodobý horizont. Na rozdíl od fundamentální analýzy není technická analýza závislá na informacích o finančně-ekonomické situaci podniků. Soustředí se výhradně na dění na kapitálovém trhu. Na základě minulých a současných informací o objemech transakcí a pohybech kurzů cenných papírů a především na základě informací o nabídce a poptávce po příslušných cenných papírech se snaží odhalit faktory schopné predikovat vývoj kurzů jednotlivých cenných papírů nebo celkový vývoj trhu. Hlavním cílem technické analýzy je tedy s předstihem určit změny ve vývoji kurzů a odpovědět na otázku, kdy je čas na co nejefektivnější prodej nebo nákup cenných papírů. Technická analýza používá především grafické metody, které v současnosti zahrnují zejména techniky určování trendů vývoje a techniky rozpoznávání různých konfigurací.

Základní principy, z nichž technická analýza vychází, lze shrnout do tří bodů:

Tržní ceny (kurzy) odrážejí všechny okolnosti, které je mohou ovlivnit. To znamená, že všechny druhy vlivů – ekonomických i politických – jsou již v kurzech zahrnuty a vyjádřeny.
Kurzy se vyvíjejí v trendech, přičemž tyto trendy mají větší či menší setrvačnost. Kurz na trhu stoupá nebo klesá, až se jeho pohyb v daném směru oslabí, vyšle signál a pak se obvykle pohybuje v jiném trendu nebo formaci.
Vývojové cykly a typy trhů se často opakují. Tento princip vychází z lidské přirozenosti reagovat za stejných podmínek stejně nebo alespoň podobně jako v minulosti.

Technická analýza vychází z teorie Charlese Dowa. Podle něj se trh jako celek mění v pohybech, které tvoří vlny. Rozlišuje tři typy trendů (vln):

Primární trend – rozhodující trend, který zahrnuje zhodnocovací i znehodnocovací pohyby s různou délkou trvání. Vzestupné pohyby označuje jako „bull market“, sestupné pohyby jako „bear market“. Vzestupný pohyb trvá 2–3 roky, sestupný je kratší.
Sekundární trend – vyjadřuje méně významné změny, krátkodobé fluktuace v časovém intervalu od 3 měsíců do 1 roku.
Terciární trend – vyjadřuje krátkodobé fluktuace kurzů v rozmezí několika dní až 2 měsíců. Pro prognózování však tento trend nemá podstatný význam.

Na teorii Ch. Dowa navazuje teorie R. N. Elliotta, podle níž lze při vlnění rozpoznat vznik vlny, fázi prudkého vzestupu a poté fázi ústupu vlny.

Psychologické teorie určují změny kurzů na základě psychologických reakcí obchodníků a investorů. Jednou z nejdiskutovanějších teorií je psychologická teorie André Kostolányho, podle které je na burzovním trhu důležitější kvalita kupujících a prodávajících než kvalita obchodovaných cenných papírů. Účastníky trhu rozděluje podle jejich charakteristického chování a na základě toku peněz mezi těmito skupinami se snaží odhadnout pohyb kurzu. Rozlišuje dvě skupiny účastníků burzovních obchodů:

Hráči – mají motivaci rychle dosáhnout kurzového zisku. Investují na základě „horkých tipů“, chovají se emocionálně a „plavou s davem“, tj. kupují, když kupují ostatní, a prodávají ze stejného důvodu. Tvoří asi 90 % burzovního publika.
Špekulanti – představují nepatrnou část burzovních obchodníků. Mají vlastní představy, vlastní myšlenky, nechovají se emocionálně podle vlivu davu. Svá dlouhodobější očekávání mají podložená jinými argumenty než psychologickými reakcemi na nějaké zprávy nebo události. Přestože se také mohou mýlit, zkušenosti ukazují, že špekulanti jsou na trhu jednoznačně úspěšnější. Základem jejich úspěchu je, že se v určité fázi chovají opačně než dav na trhu.

Další známou teorií (předchůdcem teorie efektivních trhů), která řeší otázku odhadu ceny cenného papíru, je teorie, která vychází z hypotézy náhodné cesty a označuje se jako „náhodná procházka“. Pokud je náhodná cesta v matematice a statistice chápána jako proces, ve kterém za sebou následující prvky v časové řadě jsou navzájem nezávislé, pak jsou náhodné a nedají se předpovědět. Při aplikaci této teze na oceňování akcií lze tedy říci, že budoucí vývoj cen jednotlivých akcií lze předpovědět stejně jako sled náhodných čísel. Základním předpokladem oceňování akcie je její vnitřní hodnota, která je založena na očekávání diskontované hodnoty budoucích cash flow spojených s touto akcií. Podle této teorie tržní cena akcie odráží především vnitřní hodnotu akcie a nejnovější dostupné informace o současném stavu a budoucích možnostech společnosti. Jakékoliv změny v cenách akcií jsou proto pouze náhodnými fluktuacemi kolem vnitřní hodnoty akcie. Podle hypotézy náhodné cesty tedy trh dokonale reflektuje všechny znalosti investorů. K pohybům kurzů může proto docházet pouze vlivem vnějších faktorů, přičemž trh reaguje tak rychle, že každá nová informace je okamžitě vstřebána do ceny. Na kurz mají vliv jen nepředvídatelné události, jako jsou například skandály, katastrofy, atentáty či vědecké objevy.

Jednou z nejznámějších současných teorií o kapitálových trzích je teorie efektivních trhů. Pojem efektivnost se v ekonomii chápe zjednodušeně jako „hospodárnost“, tj. jako poměr výnosů a nákladů vynaložených na určitou činnost. Ve finanční teorii se však pojem efektivnost chápe odlišně. Pod pojmem efektivní trh se rozumí trh, který velmi rychle, téměř okamžitě absorbuje všechny informace (všechny kurzotvorné informace). Pokud se zabýváme otázkou efektivnosti trhu, jedná se vlastně o vztah tržních cen cenných papírů k jejich struktuře. Tržní cena akcií na takovém trhu je objektivní hodnotou, akcie jsou správně oceněny, na trhu nejsou nadhodnocené nebo podhodnocené akcie.

Efektivita trhu = efektivita zpracování informací.

Teorie efektivních trhů sleduje na jedné straně chování účastníků trhu, na druhé straně příčiny změn v kurzech cenných papírů a příčiny jejich velkých cenových výkyvů. Zajímá ji tedy:

když se nová informace o konkrétní akciové společnosti stane známou, jak rychle tuto informaci zjistí účastníci a na jejím základě koupí nebo prodají akcie společnosti,
jak rychle se kurzy akcií přizpůsobují nové informaci, jak rychle reagují.

Pokud tedy reagují na všechny závažné informace rychle, můžeme říci, že trh je poměrně efektivní. V opačném případě, pokud se nové informace šíří pomalu, investoři se také nehrnou analyzovat informace a reagují pouze na odchylku ceny cenného papíru od základní hodnoty, kterou zjišťují na základě pečlivých analýz, takový trh lze charakterizovat jako neefektivní.

Principy fungování efektivních trhů:

Podstatu efektivního trhu určují čtyři charakteristiky:

Ceny cenných papírů rychle, přesně a okamžitě reagují a následně absorbují novou, kurzotvornou informaci. Existuje minimální riziko opožděné reakce na nové informace.
Změny v cenách cenných papírů jsou zcela nezávislé na cenových změnách v minulosti. Uvolněné informace jsou v daném okamžiku impulsem ke skokům v cenách. Tyto skoky však nesouvisí se skoky v předchozím období. Neexistují trendy, změny cen jsou náhodné.
Za předpokladu efektivního trhu žádný investor nemůže z dlouhodobého hlediska dosáhnout trvale nadprůměrného výnosu.
Všechny obchodní strategie a pravidla selhávají, technická i fundamentální analýza ztrácejí svůj význam.

Stejně jako existence tržního mechanismu je spojena s existencí dokonalé konkurence, může i teorie efektivních trhů fungovat pouze v dokonalém konkurenčním prostředí, kde se musí splnit určité předpoklady. Jedná se o:

konkurenci na kapitálovém trhu, tj. velké množství racionálních investorů, která vede k tomu, že ceny odrážejí skutečnou hodnotu, na kterou se může neinformovaný nebo ekonomicky nevzdělaný investor zcela spolehnout,
podmínky obchodování vytváří konkurence mezi kupujícími a prodávajícími,
zákaz využívání důvěrných informací při obchodování na kapitálovém trhu,
žádný účastník nemůže mít na kapitálovém trhu monopolní postavení (tj. všichni účastníci akceptují ceny, nejsou schopni diktovat ceny na trhu),
dostatek volně dostupných, levných (nulové nebo téměř nulové náklady na získání informací) a aktuálních informací, které všichni investoři získávají ve stejný čas,
investoři reagují na informace rychle a přesně,
nízké transakční náklady,
vysoká likvidita trhu,
žádná obchodní omezení, kvalitní legislativa kapitálového trhu.

Tyto předpoklady nejsou splněny ani v nejvyspělejších zemích, a proto se finanční instituce snaží profitovat právě na nedokonalostech kapitálového trhu. Rozdíl v reakci na nové informace mezi efektivními a neefektivními trhy ilustruje následující graf.

Cena akcií

nadměrná reakce a návrat
skvělá reakce
opožděná reakce
reakce efektivního trhu na nové informace
den před a po oznámení
-30 -20 -10 0 +10 +20 +30
den veřejného oznámení

Plná čára reprezentuje reakci efektivního kapitálového trhu na nové informace. Na efektivních trzích ceny cenných papírů reagují na nové informace okamžitě, a kromě toho zde nejsou tendence následného zvyšování nebo snižování cen.
Tečkovaná čára znázorňuje opožděnou reakci trhu. Tento druh trhu absorbuje nové informace do cen až za 30 dní.
Přerušovaná čára znázorňuje nadměrnou reakci trhu na nové informace, vznik bubliny a následnou korekci ke správné ceně.
Bodko-čárkovaná linie ukazuje další možný typ reakce neefektivních trhů. Může být způsobeno únikem informace před jejím zveřejněním, v důsledku čehož dochází ke změně cen.

Finanční teorie považuje za důležité systematizovat a třídit určité informace. Vytváří tak skupiny informací, podle kterých lze odvodit i typy kapitálových trhů, resp. stupeň jejich efektivnosti:

První skupinu tvoří všechny veřejné i neveřejné informace, které jsou investoři schopni získat.
Druhou skupinu představují veřejně dostupné informace, které jsou obecně známé nebo se pravidelně zveřejňují.
Třetí skupinu tvoří informace získávané na základě analýzy vývoje cen cenných papírů.

Na základě těchto tří skupin informací finanční teorie definuje tři formy tržní efektivnosti:

Slabá forma efektivnosti – současné ceny cenných papírů plně odrážejí informace o minulých cenách. Nevyužívá žádné jiné informace, jako jsou například oznámení o fúzích, budoucích ziscích, cash flow apod. Z tohoto hlediska tedy nemá význam pro prognózování budoucích cen zkoumat řady minulých cen. Tato forma efektivnosti jednoznačně popírá význam technických analýz. Pokud na kapitálovém trhu existuje slabá forma efektivnosti, není možné dosáhnout nadprůměrné výnosy hledáním pravidelností ve vývoji cen akcií, protože všechny