FINANČNÍ ROZHODOVÁNÍ, KRITÉRIA HODNOCENÍ
Finanční rozhodnutí o alokaci podnikatelského kapitálu představuje základní rozhodnutí o věcném nebo finančním investování, tedy o získání věcných složek majetku nebo finančního majetku. Při finančním rozhodování je důležitý časový horizont, kde je třeba rozlišovat:
1. dlouhodobé (strategické) finanční rozhodování – zohledňuje časový faktor a s tím spojené vyšší riziko. Týká se věcných investic do hmotného investičního majetku (HIM) a dlouhodobých finančních investic. Takovým rozhodnutím podnik ovlivňuje svou pozici v budoucnosti a svou finanční situaci.
2. krátkodobé finanční rozhodování – souvisí zejména s provozem, s oběžným majetkem podniku, a lze jej charakterizovat jako hledání způsobů permanentního přizpůsobování finančních zdrojů a potřeb v rámci kratšího období, zpravidla jednoho roku. Cílem jsou co nejnižší náklady získání a využívání podnikových aktiv. Je méně rizikové než dlouhodobé finanční rozhodování a změny jsou snáze realizovatelné.
Investice – souhrn kapitálových výdajů vynaložených na pořízení konkrétního druhu aktiv. Podle cíle investování a podle druhu majetku, který se investicí získá, lze investice dělit na:
– věcné investice – jejich výsledkem je hmotný investiční majetek nebo zásoby,
– nehmotné investice – nehmotný investiční majetek, často bývají součástí věcných investic,
– finanční investice – jejich cílem je účast na majetku jiných podniků nebo investování dočasně volných peněžních prostředků.
Dlouhodobé věcné investice
Podle cíle věcného investování existují dva základní typy dlouhodobých věcných investic:
– investice na obnovu existujícího investičního majetku,
– investice rozšiřující investiční majetek.
Motivem věcného investování je buď reakce na poptávku po výrobcích a službách, nebo je podnik motivován potřebou vytvořit konkurenční nabídku zboží a služeb. Pokud je poptávka konstantní nebo roste, potřeba investovat vyplývá z nutnosti obnovy opotřebovaného nebo zastaralého investičního majetku, resp. jeho rozšíření. V takovém případě by měly věcné investice přispět k udržení konkurenční schopnosti výrobků a služeb podniku (snížit nebo udržet náklady a v případě rostoucí poptávky zachovat konkurenceschopnost výrobků). Při klesající poptávce jsou nezbytné investice do nových aktivit, které umožní změnit strukturu podnikového investičního majetku spolu s potřebou vytvořit konkurenceschopnou nabídku.
Výběr vhodné investice vychází z investičního projektu, který obsahuje všechny technické a ekonomické parametry zamýšlené investice, analýzu trhu, rozbor využití existujícího majetku, využití výrobní, materiálové a energetické kapacity, pracovních zdrojů apod. Směr investování určuje investiční strategie podniku, která je základem pro výběr vhodných investic.
S ohledem na dlouhodobý časový horizont investic je třeba zvážit vzájemné souvislosti jednotlivých investičních projektů. Jednotlivé projekty mohou být:
– vzájemně nezávislé – realizace jednoho projektu nevylučuje realizaci jiného; podnik může současně realizovat více nezbytných investic, přičemž omezením může být například nedostatek kapitálu nebo vysoká míra nejistoty v očekávaných přínosech,
– vzájemně závislé – jednotlivé investice se doplňují v čase nebo prostoru a jejich závislost spočívá v tom, že fungování jedné investice vyžaduje realizaci dalšího investičního projektu,
– vzájemně se vylučující – výběrem jednoho z variant nejsou realizovány ostatní investiční projekty.
Takové rozlišení projektů je důležité při sestavování kapitálového rozpočtu. Základní strategická rozhodnutí jsou v kompetenci vrcholového vedení podniku. Úroveň podnikatelského řízení, na které jsou rozhodnutí o investicích přijímána, je tedy určena strategickým významem investice. Druhým kritériem je obvykle rozsah jejích finančních nároků, proto jsou často rozhodnutí na nižších úrovních managementu limitována kapitálovými možnostmi.
Dlouhodobá věcná investice je taková finanční operace, při níž je použit podnikový kapitál na pořízení investičního majetku, kterým se nahrazuje opotřebovaný investiční majetek nebo jímž se zvětšuje investiční majetek podniku. Získáváním tohoto majetku podnik generuje peněžní prostředky, kterými se vrací alokovaný kapitál v časovém horizontu delším než jeden rok.
Jako peněžní výdaje vystupují při investování:
– kapitálové výdaje – za něž se pořizuje investiční majetek a které zpravidla představují vstupní cenu nového dlouhodobého aktiva. Tyto výdaje se vracejí podniku postupně během doby využívání dlouhodobého aktiva formou odpisů. Kapitálové výdaje tedy zahrnují:
– výdaje spojené s pořízením investičního majetku,
– výdaje na trvalé zvýšení oběžného majetku,
– další výdaje spojené s příslušným investičním majetkem, jako např. výzkum a vývoj, zkušební provoz, marketing, reklama apod.
Kapitálové výdaje mohou být upraveny o příjmy z prodeje investičního majetku, který je novou investicí nahrazován, případně o daňové efekty vyplývající z tohoto prodeje.
– běžné provozní výdaje – související s užíváním dlouhodobého aktiva během jeho životnosti, např. materiál, energie, práce, daně, mzdy apod. Nezahrnují odpisy ani úroky z úvěrů, pokud byl investiční majetek financován úvěrem.
Peněžní příjmy tvoří všechny tržby a další peněžní příjmy, které podnik získá prodejem výrobků a služeb jako výsledku využívání dlouhodobého aktiva po celou dobu jeho životnosti. Cílem investování je, aby během životnosti, resp. využívání dlouhodobého aktiva byl dosažen zisk, tj. aby součet peněžních příjmů byl vyšší než součet peněžních výdajů.
Rozdíl mezi celkovými peněžními příjmy a výdaji označujeme jako netto cash flow, tedy čisté peněžní příjmy z investice. Obsah netto cash flow zahrnuje:
– čistý roční zisk (+),
– roční odpisy (+),
– úroky z úvěru (+),
– změnu oběžného majetku (+ nebo -),
– kapitálové výdaje (-).
Netto cash flow je možné dále zpřesnit zohledněním:
a) očekávané míry inflace – čím vyšší je míra inflace, tím méně spolehlivé jsou přepočty výnosnosti projektů. Vlivem inflace rostou výnosy podniku a většina nákladových položek, avšak odpisy investičního majetku odpovídají vstupním, neměnným cenám, tj. vykazovaný zisk roste rychleji než míra inflace. To zvyšuje daňový základ a výši daně z příjmů, což vede ke snižování reálného čistého zisku a tím i reálného netto cash flow. Míru inflace lze zohlednit prostřednictvím nominálních přepočtů nebo přepočtem pomocí reálné úrokové míry.
b) časové hodnoty cash flow – očekávaný cash flow v jednotlivých letech životnosti projektu je nutné přepočítat na současnou hodnotu.
Metody hodnocení investičních projektů
1. Průměrná výnosnost investice – vychází z průměrného ročního zisku po zdanění, který nejlépe vyjadřuje ekonomický přínos investice pro podnik. Výhodnější je projekt s vyšší průměrnou výnosností. Výnosnost projektu by měla být minimálně na úrovni současné výnosnosti podniku jako celku. Průměrnou výnosnost investičního projektu lze vyjádřit vztahem:
( V = frac{sum_{i=1}^n Z_i}{n times I} ), kde (Z_i) je roční zisk z investice po zdanění, (n) doba životnosti, (I) průměrná roční hodnota investičního majetku (závisí na způsobu odpisování a výši předpokládané zůstatkové ceny; při lineárním odpisování a nulové zůstatkové ceně na konci životnosti představuje (I) průměrnou účetní hodnotu majetku).
Výhodou je jednoduchost, nevýhodou nezohlednění časové hodnoty peněz.
2. Doba úhrady (payback period) – vyjadřuje dobu, za kterou se vrátí vložené kapitálové výdaje z peněžních příjmů plynoucích z využívání nového investičního majetku. Výhodnější je projekt s kratší dobou úhrady. Tato metoda zohledňuje požadavky likvidity investora. Výpočet spočívá v určení každoročního zisku po zdanění a odpisů, které se kumulují; dobou úhrady je rok, kdy kumulované peněžní příjmy dosáhnou hodnoty investičních výdajů. Touto metodou lze porovnávat projekty se stejnou dobou životnosti a podobným průběhem uvolňování cash flow. Nevýhodou je nezohlednění časového faktoru a ignorování cash flow za dobou úhrady, které by mohly zvýšit průměrnou výnosnost.
3. Čistá současná hodnota (ČSH, NPV) – představuje nejpoužívanější metodu investičního rozhodování, která zohledňuje časovou hodnotu peněz. Přepočet netto cash flow provádíme diskontováním (odeúročením) pomocí diskontní sazby, kterou může být cena kapitálu na finančním trhu, míra bezrizikového investování, výnosnost vlastního kapitálu podniku nebo jiná úroková míra představující požadovanou úroveň výnosnosti kapitálu.
ČSH vyjadřuje rozdíl mezi současnou (diskontovanou) hodnotou ročních peněžních příjmů (budoucí cash flow diskontované stanovenou mírou výnosu) a kapitálovými výdaji (v případě delší doby výstavby opět diskontovanými). Všechny projekty s kladnou ČSH jsou přijatelné, při výběru z více projektů upřednostňujeme variantu s vyšší ČSH.
Při hodnocení investičních variant se využívá také index současné hodnoty (profitability index), který je poměrem mezi diskontovanými cash flow a kapitálovými výdaji. Projekt je přijatelný, pokud má index vyšší než 1; výhodnější je varianta s vyšším indexem. Porovnávání projektů podle indexu současné hodnoty se používá zejména při sestavování kapitálového rozpočtu, kdy podnik čelí kapitálovým omezením.
4. Vnitřní míra výnosnosti (VMV, IRR) – je taková úroková míra, při které je současná hodnota cash flow z investice rovna hodnotě kapitálových výdajů, tj. čistá současná hodnota projektu je nulová a index současné hodnoty roven jedné. Při této metodě hledáme úrokovou míru, která splňuje uvedené požadavky. Výpočet lze provádět iterativně metodou pokus-omyl nebo jednoduchou lineární interpolací podle vzorce:
[ VMV = i_n + frac{ČSH_n}{ČSH_n – ČSH_v} times (i_v – i_n) ]
kde (i_n) a (i_v) jsou diskontní sazby, pro které jsou známy příslušné ČSH (ČSH_n) a (ČSH_v).
Při výběru z více variant dáváme přednost projektům s vyšší VMV. VMV vyjadřuje nejvyšší přijatelnou úrokovou sazbu pro daný projekt. Při vyšší úrokové míře projekt přestává být výhodný a ČSH se stává zápornou. VMV má však omezení a nemůže být použita v následujících případech:
– jsou-li přítomny nestandardní peněžní toky, tj. dochází ke změně ze záporného na kladný tok vícekrát – pak může existovat více VMV,
– při výběru mezi vzájemně se vylučujícími projekty – zde je výběr závislý na zvolené metodě hodnocení.
Riziko investování
Dalším důležitým aspektem při investičním a finančním rozhodování je míra nejistoty a rizika v odhadu a variabilitě očekávaných cash flow z investice. Riziko spojené s dlouhodobou věcnou investicí by mělo být zohledněno při kvantifikaci očekávaných cash flow.
Při kvantifikaci rizika a následném investičním rozhodnutí je rozhodující postoj k riziku. Podnikatel může mít:
– averzní postoj k riziku,
– neutrální postoj k riziku,
– preferující postoj k riziku.
Obecně se u investic do dlouhodobých aktiv předpokládá averze k riziku. Při dlouhodobém věcném investování je snahou, aby investice nezměnila celkové riziko podniku. Je třeba zohlednit vazby nových aktiv na stávající aktiva, přičemž základním cílem podnikatele může být:
– maximalizace výnosnosti při nezměněné úrovni rizika, nebo
– minimalizace rizika při nezměněné úrovni výnosu.
Metody analýzy rizika
1. Statistická metoda – výpočet rizika vychází z rozdělení pravděpodobnosti, přičemž očekávaný výnos je průměrem možných výnosů. Riziko vyjadřují:
– rozptyl,
– směrodatná odchylka od průměrné hodnoty očekávaných výnosů,
– koeficient variability (poměr směrodatné odchylky k průměrné hodnotě výnosů).
Pokud předpokládáme averzi investora k riziku, platí:
– pokud mají dva projekty stejnou průměrnou hodnotu očekávaných výnosů, preferuje se projekt s nižší směrodatnou odchylkou,
– pokud mají dva projekty stejnou směrodatnou odchylku, preferuje se projekt s vyšší průměrnou hodnotou očekávaných výnosů,
– u každého projektu se preferuje vyšší průměrná hodnota a nižší směrodatná odchylka,
– pokud má projekt vyšší střední hodnotu a nižší odchylku než všechny ostatní, je optimální,
– pokud mají projekty rozdílnou střední hodnotu i odchylku, preferuje se projekt s nižším koeficientem variability.
2. Analýza citlivosti – spočívá v určení citlivosti výnosu nebo ČSH projektu na změnu faktorů ovlivňujících tyto výnosy. Analyzuje se, jak se mění ČSH projektu při optimistické a pesimistické variantě vývoje každého faktoru. Za významné faktory jsou považovány ty, které způsobí výraznou změnu ČSH projektu.
