Finanční a kapitálová struktura podniku
Finanční struktura představuje podíl jednotlivých složek vlastního a cizího kapitálu na celkovém kapitálu, který finančně kryje majetek podniku. Statický stav finanční struktury charakterizuje pasivní strana podnikové rozvahy. Dynamiku procesu vyjadřuje podíl vlastního a cizího kapitálu na finančním krytí přírůstku podnikového majetku za určité časové období.
V souvislosti s finanční strukturou je důležité zmínit pojem kapitálová struktura – struktura dlouhodobých zdrojů podniku k určitému časovému okamžiku, která je součástí finanční struktury.
Finanční strukturu ovlivňuje kombinované působení řady faktorů:
A) NÁKLADY KAPITÁLU
Náklady podniku na získávání a vázání jednotlivých složek kapitálu. Rozlišujeme:
- náklady vlastního kapitálu – představují podíl na zisku, který vlastník očekává a získá za vklad svého kapitálu do podniku. Požadovaná cena vlastního kapitálu se u jednotlivých podniků liší vzhledem k rozdílné rizikovosti vkladu do příslušného podniku. S rostoucím rizikem rostou i náklady vlastního kapitálu, neboť musí kompenzovat vyšší ohrožení investovaného kapitálu.
- náklady cizího kapitálu – úrok, který je třeba platit věřitelům. Základní úroková míra je dána situací na finančním trhu, konkrétní výše úrokové sazby různých úvěrových zdrojů se však liší podle:
- doby, na kterou je úvěr poskytnut: obecně platí, že dlouhodobé úvěry jsou „drahčí“ než střednědobé a krátkodobé, protože jsou pro věřitele rizikovější jak z hlediska jeho likvidity (dlouhodobější vázání prostředků), tak i z hlediska likvidity dlužníka (obtížnější odhad budoucího vývoje na delší období),
- bonity dlužnického podniku: čím nižší je hodnocení bonity věřitelem, tím dražší je úvěr (rostoucí riziková prémie zahrnutá v úrokové sazbě).
Obecně platí, že náklady vlastního kapitálu jsou pro podnik vyšší než náklady cizího kapitálu, a to ze dvou důvodů:
- riziko vlastníka je vyšší než riziko věřitele – věřitel poskytuje prostředky na dohodnuté období a po jeho uplynutí je vrátí, často s jistotou zajištění. Věřitel má garantovaný pravidelný úrok bez ohledu na ziskovost podniku. Naopak vlastník investuje prostředky na neomezené období a návratnost je závislá na výsledcích hospodaření podniku. Nesou plně podnikatelská rizika, která se kompenzují vyšší průměrnou cenou vlastního kapitálu.
- placené úroky z úvěru jsou součástí podnikových nákladů, snižují základ daně z příjmů, takže skutečné náklady úvěru jsou úrokové náklady snížené o daňovou úsporu.
Pokud se zaměříme jen na rozdílnost nákladů vlastního a cizího kapitálu, pak zvyšování podílu cizího kapitálu na celkovém kapitálu vede ke snižování průměrných nákladů kapitálu podniku. Tento efekt se nazývá finanční leverage. Průměrné náklady kapitálu lze vyjádřit vzorcem:
NK = NVK × (VK / (VK + CK)) + NCK × (CK / (VK + CK))
- kde NK jsou průměrné náklady kapitálu,
- NVK – náklady vlastního kapitálu,
- NCK – náklady cizího kapitálu,
- VK – hodnota vlastního kapitálu,
- CK – hodnota cizího kapitálu.
B) RIZIKO VZNIKU PLATEBNÍ NESCHOPNOSTI
Zvyšování podílu cizího kapitálu na celkovém kapitálu podniku zvyšuje riziko platební neschopnosti, protože podniku vzniká povinnost plnit dluhovou službu (placení úroků a splátek úvěrů) bez ohledu na dosažený hospodářský výsledek. Při vysokém podílu úvěrů může každý výkyv ve výnosech a nákladech vést k neschopnosti hradit úroky a splátky, tedy ke vzniku platební neschopnosti – tzv. leverage riziku.
Platební neschopnost přináší dodatečné náklady (penále dodavatelům, zvýšené úroky z prodlených úvěrů apod.), snižuje výnosy podniku i zvyšuje náklady spojené s překonáváním platební neschopnosti (např. získávání dodatečných zdrojů) nebo s nucenou likvidací podniku.
Hodnocení rizika vzniku platební neschopnosti při různých podílech cizího kapitálu je složitá záležitost. Věřitelé různými metodami hodnotí úvěrovou schopnost a bonitu podniků, na základě čehož rozhodují o poskytování úvěrů a jejich úrokových sazbách. S růstem podílu cizího kapitálu roste i požadovaná úroková míra věřitelů. Podíl cizího kapitálu zároveň zvyšuje rizikovost vloženého kapitálu vlastníků, kteří proto požadují vyšší kompenzující výnos. Proto s růstem podílu cizího kapitálu rostou také náklady vlastního kapitálu („skrytá cena dluhu“).
C) STRUKTURA PODNIKOVÉHO MAJETKU
Má úzkou vazbu na strukturu finančních zdrojů, jimiž je kryt. Zvláštní význam má „kvalita“ aktiv z hlediska likvidity, protože likvidita aktiv významně určuje složení finančních zdrojů.
Obecně platí tzv. zlaté pravidlo financování: finanční zdroje, kterými jsou jednotlivé položky majetku kryty, by měly být podniku k dispozici minimálně po dobu, po kterou je majetek vázán. Navazuje na něj zlaté bilanční pravidlo: dlouhodobě vázaný majetek má být financován kapitálem, který má podnik k dispozici trvale, krátkodobě vázaný majetek kapitálem dostupným pouze krátkodobě.
Struktura majetku podniku závisí na odvětví, velikosti podniku, vnitřní struktuře činností, hospodářské politice podniku a dalších faktorech. Totéž platí o finanční struktuře, která se diferencuje v závislosti na majetkové struktuře.
D) ÚROVEŇ A VÝKYVY CASH FLOW PODNIKU
Mají přímý vliv na schopnost podniku plnit závazky spojené s dluhovou službou, tj. včas platit věřitelům úroky a splátky. Podnik s rostoucími a stabilními tržbami může mít vyšší podíl cizího kapitálu, protože očekávaný vývoj cash flow zaručuje schopnost plnit závazky. Naopak podnik očekávající zhoršení tržeb a zisku by neměl zvyšovat podíl cizího kapitálu, ale měl by jej naopak snižovat pro bezpečnost.
E) INTENZITA ZDANĚNÍ PODNIKOVÉHO ZISKU
Je důležitá, protože úroky z cizího kapitálu snižují základ daně, čímž klesá daňová zátěž podniku. Čím vyšší je daňová sazba, tím významnější je tento efekt.
F) FINANČNÍ VOLNOST FIRMY
Značí stupeň likvidity, který zajišťuje rychlou dostupnost peněz k využití investičních příležitostí nebo jiných šancí na trhu. Tento faktor je výhodný zejména pro firmy s dobrou perspektivou růstu, které zpravidla preferují konzervativnější finanční strukturu s vyšším podílem vlastního kapitálu, což zvyšuje jejich flexibilitu při rozhodování.
Optimální kapitálová struktura
Je takové složení dlouhodobého kapitálu podniku, při kterém jsou:
- náklady kapitálu minimální,
- celková hodnota podniku maximální.
Činitele ovlivňující rozhodování o kapitálové struktuře
- náklady kapitálu
- odvětvové standardy
- postoj manažerů k riziku
- udržení kontroly nad činností podniku
- velikost a stabilita dosahovaného zisku
- požadavky věřitelů
- majetková struktura podniku
- rozvoj kapitálového trhu
Postup v praxi při rozhodování o finanční struktuře
- Analýza vztahu mezi rizikem a výnosností – podniky vycházejí z ukazatelů zadluženosti a úrokového krytí.
- Komparativní analýza finanční páky – z poměrových ukazatelů určují optimální intervaly podílu vlastního a cizího kapitálu; zaměřuje se na analýzu finančních zdrojů a optimalizaci jejich složení.
- Finanční plánování
Modelové přístupy k řešení optimální finanční struktury podniku
Kritériem optimalizace finanční struktury je maximalizace tržní hodnoty podniku a současně minimalizace nákladů kapitálu. Klíčová otázka zní: lze změnou finanční struktury ovlivnit tržní hodnotu podniku a existuje optimální finanční struktura z hlediska tržní hodnoty?
I. KLASICKÝ PŘÍSTUP (klasická teorie kapitálové struktury)
Podle tohoto jednoduššího přístupu změna finanční struktury ovlivňuje tržní hodnotu podniku. Předpokládá, že finanční leverage snižuje průměrné náklady kapitálu, čímž zvyšuje tržní hodnotu podniku. Předpoklady:
- nezohledňuje se zdanění zisku,
- neuplatňují se transakční náklady spojené s emisí akcií nebo získáním cizího kapitálu,
- celý zisk se rozděluje na dividendy,
- čistý výnos (zisk a úroky) je konstantní a nemění se změnou finanční struktury,
- pravděpodobnost výnosů je stejná pro všechny investory,
- akcionáři i věřitelé požadují konstantní výnos bez ohledu na finanční strukturu.
Za těchto předpokladů platí, že zvyšování podílu cizího kapitálu snižuje průměrné náklady kapitálu a zvyšuje tržní hodnotu podniku. Konečný závěr je ale často absurdní – čím je podnik zadluženější, tím vyšší je jeho tržní hodnota, neexistuje tedy optimální finanční struktura.
II. TRADIČNÍ PŘÍSTUP – teorie U-krivky
Tato teorie předpokládá, že podnik si může půjčovat za běžnou úrokovou sazbu, dokud věřitelé nezačnou požadovat vyšší sazbu kvůli rostoucímu riziku souvisejícímu se zadlužeností. Od té chvíle úroková míra cizího kapitálu roste. Současně také vlastníci požadují vyšší výnos kvůli rostoucímu riziku jejich kapitálu.
Výsledkem je, že až do určitého podílu cizího kapitálu celkové náklady kapitálu klesají a po překročení tohoto bodu začínají růst, čímž lze identifikovat optimální finanční strukturu, při níž jsou náklady kapitálu minimální a tržní hodnota podniku maximální.
Dále je zvažován vliv kolísání čistého výnosu, kdy je vyšší podíl cizího kapitálu spojen s citlivějšími změnami výnosů vlastního kapitálu, tedy s větší volatilitou výnosnosti.
III. MODEL M-M (koncepce F. Modiglianiho a K. H. Millera)
Základní tezí je, že tržní hodnota podniku nezávisí na jeho finanční struktuře, ale na výnosnosti celkového kapitálu. Model předpokládá dokonalý kapitálový trh s dostupnými informacemi a bez transakčních nákladů, stejně jako jednotné podmínky pro všechny subjekty.
Finanční teorie vytýkala tomuto modelu, že nezohledňuje daňové dopady a náklady finančních obtíží – tedy náklady spojené s rizikem platební neschopnosti, které zahrnují přímé i nepřímé náklady (právní služby, zvýšené úroky, ztrátu zákazníků, pokles tržní hodnoty, ztrátu klíčových pracovníků) a agenturní náklady vyplývající z konfliktů zájmů mezi vlastníky a manažery či věřiteli.
Výrok II
Hodnota podniku využívajícího cizí kapitál = hodnota podniku financovaného pouze vlastním kapitálem + současná hodnota daňového štítu – současná hodnota nákladů finančních obtíží.
Náklady kapitálu
Lze definovat třemi způsoby:
- výdaj podniku na získání kapitálu, vyjadřovaný procentem z hodnoty vloženého kapitálu (náklady kapitálu),
- míra výnosů požadovaných investory, ovlivněná situací na kapitálovém trhu,
- minimální výnosnost investic požadovaná podnikem vzhledem k riziku celého podnikání.
Je nutné rozlišovat:
- náklady jednotlivých druhů kapitálu,
- průměrné náklady kapitálu.
Průměrné náklady kapitálu vypočteme jako vážený průměr nákladů jednotlivých druhů kapitálu podle jejich podílu na celkovém kapitálu. Podnik je potřebuje jako diskontní sazbu při oceňování investičních projektů, pro určení optimální výše kapitálu a pro volbu optimální kapitálové struktury.
Průměrné náklady kapitálu lze použít jako diskontní sazbu za předpokladu, že struktura financování projektu odpovídá kapitálové struktuře podniku a riziko projektu se rovná riziku podniku. V případě vyššího rizika projektu je třeba sazbu upravit. Hraniční náklady vyjadřují nárůst celkových nákladů při zvýšení rozsahu výroby o jednotku.
IV. KOMPROMISNÍ TEORIE KAPITÁLOVÉ STRUKTURY
Brealey a Myers spojili přístup M-M s reálnými tržními podmín
